于智超（經(jīng)濟(jì)學(xué)者、資深投資人）

SPAC即“特殊目的并購(gòu)公司”（Special Purpose Acquisition Corporation）。按照美國(guó)的操作手法，SPAC公司管理人先募集到管理資金，隨后在OTCBB（場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）上市交易，成為一家“純現(xiàn)金”公司，然后再在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)收購(gòu)重組目標(biāo)企業(yè)，從而達(dá)到合并上市的目的?，F(xiàn)如今，SPAC作為在港股、美股流行的上市模式，已經(jīng)操作成功了多宗案例。

筆者研究了中國(guó)內(nèi)地借殼上市的諸多案例，認(rèn)為它們是變異版本的“國(guó)產(chǎn)SPAC”。為什么這樣講呢？國(guó)外SPAC是先用公募的資金去完成“殼”的制造，國(guó)內(nèi)的資本攢局也是需要有產(chǎn)業(yè)投資方和財(cái)務(wù)投資方，去協(xié)同拿下某個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)。不過(guò)，“國(guó)產(chǎn)SPAC”跟出資方訴求相關(guān)，如果出資方是地方國(guó)資公司，那么搬遷上市公司注冊(cè)地基本是第一訴求。如果出資方是產(chǎn)業(yè)方，那么裝入其資產(chǎn)便是第一訴求。當(dāng)然也存在多方共同出資去拿下上市公司控制權(quán)的情況，比如保險(xiǎn)資金需要有風(fēng)險(xiǎn)控制很強(qiáng)的標(biāo)的，加持的資源方越多，風(fēng)險(xiǎn)控制也就越到位，安全性是其最重要的影響因素。所以多重資方有可能形成共識(shí)，地方國(guó)資訴求是搬家，保險(xiǎn)資金訴求是風(fēng)險(xiǎn)厭惡且穩(wěn)健，銀行并購(gòu)貸款訴求是穩(wěn)健加能還上貸款及利息，產(chǎn)業(yè)方需求是在監(jiān)管趨嚴(yán)上市難的資產(chǎn)證券化和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的“不友好”顯而易見(jiàn)，大批的一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)把最佳退出方式由原來(lái)的IPO上市轉(zhuǎn)變?yōu)楸簧鲜泄静①?gòu)或者借殼上市，收益高低暫且不論，只要能夠安全保證LP（有限合伙人）們的資金，即使自己能夠少分甚至不分后端分紅，至少保住了自己在LP眼中的形象，也能保住一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)間的口碑。排遣情緒的名句就是“牢騷太盛防腸斷，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”“留得青山在，不怕沒(méi)柴燒”。保住了市場(chǎng)地位和口碑，就能確保在政策變好之后，容易找到因?yàn)楸Ｗ±媳緝憾鴮?duì)自己印象甚佳的LP們組建新的基金產(chǎn)品，繼續(xù)自己在一級(jí)市場(chǎng)投資的生涯。

有不少一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也在自行找錢(qián)收購(gòu)上市公司，自己手里握住一個(gè)主投行業(yè)的上市公司，在未來(lái)被投標(biāo)的退出的時(shí)候，可以作為自保的“殺手锏”。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可以在未來(lái)基金募資時(shí)作為震撼LP的“一把利器”，讓他們看到自己一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的能力，也能增強(qiáng)對(duì)投資穩(wěn)健的另外一種理解。這其實(shí)也是一種更純粹的“國(guó)產(chǎn)SPAC”，不但上市公司在手，自己投資的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)也在手，可以讓被投標(biāo)的也愿意降低估值被投資。就像一個(gè)米其林飯店的大廚，團(tuán)隊(duì)把鍋、菜、調(diào)味品都準(zhǔn)備好了，隨時(shí)可以下鍋，不再需要焦慮地等某一樣必需品到了再下鍋。

筆者認(rèn)為，在IPO“限流”的當(dāng)下，能夠讓投資人成功獲利退出，便是基金管理人對(duì)LP最負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的時(shí)候，曾經(jīng)有公募基金經(jīng)理沒(méi)有任何操作便獲得了榜單前列席位；一級(jí)市場(chǎng)也是如此，假設(shè)退出困難，那么本金的退出已經(jīng)是再慶幸不過(guò)的事情了。納斯達(dá)克上市的SPAC要求國(guó)內(nèi)企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元以上，上年利潤(rùn)不低于100萬(wàn)美元。而國(guó)內(nèi)裝入的資產(chǎn)要求會(huì)更高，利潤(rùn)越高，越能對(duì)現(xiàn)有殼公司的市值管理產(chǎn)生正向?qū)б?，參與方更能保證資金安全。

港股、美股的SPAC是能夠在資產(chǎn)裝入時(shí)拿到一筆資金的，操盤(pán)手和背后資方也只為賺取財(cái)務(wù)收益。而“國(guó)產(chǎn)SPAC”給操盤(pán)手背后資方帶來(lái)的不僅僅是賺錢(qián)一個(gè)結(jié)果，還可以給地方國(guó)資資方帶來(lái)注冊(cè)地搬遷的上市公司，增加當(dāng)?shù)厣鲜泄緮?shù)量，完成主政官員的KPI；讓一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資方在投資退出上獲得了騰挪空間，為整個(gè)投資項(xiàng)目池賦予了退出通道和安全感；讓產(chǎn)業(yè)資方發(fā)掘了新的上市流通渠道，可以通過(guò)定增等再融資方式向市場(chǎng)要錢(qián)，進(jìn)一步發(fā)展自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)；讓保險(xiǎn)資管資方獲得了穩(wěn)定的固定回報(bào)，且有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司為自己“保底”；讓銀行并購(gòu)資方獲得了貸款穩(wěn)定回收，以及利息回報(bào)。

由此可見(jiàn)，“國(guó)產(chǎn)SPAC”的出現(xiàn)是應(yīng)時(shí)機(jī)而生，應(yīng)市場(chǎng)而生，又可以滿足各位出資人的訴求，是一種可行的資本運(yùn)作方式。

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