“對于并購重組，此前我們普遍認(rèn)為需要讓‘子彈’再飛一段時間，但從10月開始，我們越來越堅信：并購重組的大時代正在敲門了。”民生證券保薦代表人吳超對證券時報記者表示。

從新“國九條”到“并購六條”發(fā)布，從交易所并購重組座談會召開，到國家發(fā)改委和工信部等部委表態(tài)支持，并購重組政策“甘霖”不斷。一方面，資本市場資產(chǎn)重組案例近期有如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)；另一方面，包括券商投行、風(fēng)險投資、咨詢機構(gòu)等在內(nèi)的整個鏈條，都在調(diào)整步伐，服務(wù)并購重組的節(jié)奏明顯快起來了。

市場創(chuàng)新英姿勃發(fā)，跨界并購、“類借殼”“蛇吞象”式并購等交易模式進入“春醒時刻”，同時以“一魚兩吃”“負(fù)商譽”等為代表的交易設(shè)計亮點也頻頻閃爍。業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，高包容度下的更多創(chuàng)新有望持續(xù)出現(xiàn)。

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但估值、整合等掣肘性因素依然存在，也有被訪者對于“紓困并購”等模式保持謹(jǐn)慎態(tài)度，這些都可能成為影響并購大時代案例落地數(shù)量的因素。徐徐暖風(fēng)吹開畫布，作為最典型的資本運作方式，并購重組會展現(xiàn)出怎樣的新畫卷，依然有待所有參與方共同勾勒和描繪。

“節(jié)奏快起來”

“近期，我們受到上市公司、國有企業(yè)和專業(yè)機構(gòu)邀請，提供并購重組內(nèi)訓(xùn)服務(wù)的次數(shù)明顯增多；向我們找尋并購標(biāo)的、委托并購需求的上市公司相比去年大幅增加30%以上。雖然這些交易落地仍尚需時日，但我們明顯感覺到并購需求熱起來了?！辈①弻I(yè)咨詢機構(gòu)普利康途合伙人羅輯一邊不停接電話，一邊向證券時報記者介紹。

驟然忙碌起來的還有券商等機構(gòu)人士，并購團隊節(jié)奏快起來成為共性感受。有券商人士介紹，10月以來已經(jīng)跑了6家公司，覆蓋三省四市，連長假都沒有休息。“現(xiàn)在，我們投行團隊辦公室工位基本見不到人，大家基本都在出差中。以前投行聚焦合規(guī)性保薦，以后要提高撮合能力?！?/p>

吳超就是投行忙碌大軍中的一員。此前他以IPO業(yè)務(wù)為主，后來越來越多的時間在做并購。他對證券時報記者表示，投行對于IPO和并購的操刀方式差別很大。IPO需要做好盡調(diào)、輔導(dǎo)、財務(wù)核查等合規(guī)性保薦工作，關(guān)鍵點之一是滿足監(jiān)管要求；并購的本質(zhì)是交易，關(guān)鍵是實現(xiàn)買賣雙方利益博弈的平衡，一是撮合雙方，二是合規(guī)審核，未來還需要資源整合能力?！耙院笪覀儾粌H要精通賣方的合規(guī)思維，還要掌握真正的賣方推介和買方識別技能，構(gòu)建撮合綜合能力。”

影響還在向一級市場浸潤，風(fēng)險投資圈參與并購重組的預(yù)期拉滿。有私募股權(quán)投資人士對記者表示，在被投企業(yè)中，凡是有千萬元左右利潤規(guī)模的公司，都已經(jīng)發(fā)出號召，希望能夠抓住機會，盡快跟上市公司等合作，通過并購等方式把自己的創(chuàng)業(yè)果實資本化?！啊①徚鶙l’通過鎖定期‘反向掛鉤’等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組，這有利于促進‘募投管退’良性循環(huán)，進而更好地培育耐心資本?！?/p>

上市公司爭相推出重大資產(chǎn)重組，也印證著并購重組市場的火熱。Wind統(tǒng)計顯示，“并購六條”發(fā)布后，A股市場并購重組活躍度明顯提升，秦川物聯(lián)、富樂德、光智科技、電投產(chǎn)融、遠達環(huán)保等多家公司都于近期陸續(xù)披露了重大資產(chǎn)重組計劃。

“整個鏈條都興奮起來了，期待并購業(yè)務(wù)的新機會，并為此做準(zhǔn)備?！绷_輯對證券時報記者表示，上市公司一側(cè)，原來有并購發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)，現(xiàn)在獲得了流動性的支撐，更加踴躍；原來沒有規(guī)劃的企業(yè)，現(xiàn)在也開始觀察和考慮，進行一些咨詢和準(zhǔn)備。

跨界并購與“類借殼”攜手回歸

熱鬧喧囂之下，一些沉寂多年的并購范式，進入“春醒時刻”。

百傲化學(xué)全資子公司芯傲華正籌劃7億元增資蘇州芯慧聯(lián)半導(dǎo)體，拿下后者46.67%股權(quán)，并控制54.63%表決權(quán)，這成為“并購六條”發(fā)布后，純粹意義上跨界并購的首單。此外，雙成藥業(yè)準(zhǔn)備接手實控人科創(chuàng)板IPO撤回項目奧拉股份，跨界“蛇吞象”也在上演。

“這幾年，上市公司對跨界并購其實是非常審慎的，不同板塊上市公司存在差別?！比A北地區(qū)某上市公司董秘對記者介紹，對于跨界并購，業(yè)內(nèi)的一貫做法是，科創(chuàng)板不做，創(chuàng)業(yè)板謹(jǐn)慎，主板偶爾考慮，但會同步統(tǒng)籌規(guī)避多重風(fēng)險，比如通過全現(xiàn)金收購等方式進行。

“類借殼”也開始現(xiàn)身。漢嘉設(shè)計收購伏泰科技51%股權(quán)，實現(xiàn)了實控人變更的同時主業(yè)變更。與A股相呼應(yīng)，嘉和生物通過合并方式收購億騰醫(yī)藥，成為港股18A規(guī)則下首起反向收購案。

允許收購優(yōu)質(zhì)未盈利企業(yè)，不少業(yè)內(nèi)人士將這一輪并購重組新政視為對并購運作的松綁。這首先意味著，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型迎來重要機遇期。北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安表示，政策正在回歸并購重組的本源，同時尊重市場規(guī)律?！翱缧袠I(yè)并購一定程度上有望打破原先對非相關(guān)性行業(yè)并購的限制，給予傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)更多機會。”

更重要的影響在于，利用上市公司各類優(yōu)勢對未來產(chǎn)業(yè)形成支持。例如，對未盈利資產(chǎn)收購的松綁，支持上市公司結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，在不影響持續(xù)經(jīng)營能力并設(shè)置中小投資者利益保護相關(guān)安排的基礎(chǔ)上，收購有助于補鏈強鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為打開了資本市場“紓困收購”的大門，能夠起到支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。

不過也有業(yè)內(nèi)人士不完全認(rèn)可松綁的說法。羅輯認(rèn)為，雖然“并購六條”有松綁意味，但難以用松綁來概括主要政策導(dǎo)向和內(nèi)涵?！盎玖⒆泓c和政策依據(jù)是新‘國九條’，即促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展，這至少包括持續(xù)發(fā)展和健康發(fā)展兩層底層含義?！?/p>

有些公司的謹(jǐn)慎態(tài)度與這種判斷相呼應(yīng)。以“類借殼”為例，部分收購方就被認(rèn)為有避免“借殼”的考量。例如，維信諾60億元收購計劃中，就專門強調(diào)不會改變無實控人狀態(tài)。有投行人士拆解交易方案時認(rèn)為，這在客觀上避開了借殼上市，以免觸碰更嚴(yán)格的監(jiān)管審核。

多數(shù)受訪者認(rèn)為，這種謹(jǐn)慎性非常必要。羅輯以跨界并購舉例說，監(jiān)管類似擰水龍頭。關(guān)上水龍頭，是因為上市公司和標(biāo)的方的產(chǎn)業(yè)協(xié)同價值可能較低、跨行業(yè)經(jīng)營管理挑戰(zhàn)可能會超過管理層的經(jīng)驗和能力；但有些細(xì)分行業(yè)的冠軍，發(fā)展遇到天花板，如果不開展轉(zhuǎn)型并購又難以經(jīng)歷風(fēng)浪，也難以持續(xù)健康發(fā)展，它們確有跨界并購發(fā)展的需要。

“一方面是監(jiān)管不搞一刀切；另一方面，上市公司跨界并購也要謹(jǐn)慎評估資源和能力、不同行業(yè)技術(shù)產(chǎn)品和市場周期的差異?！绷_輯表示。

高包容下的創(chuàng)新

并購重組星空閃耀，一些此前難以見到的創(chuàng)新點，開始點亮光彩。

“負(fù)商譽”概念罕見出現(xiàn)在近期的并購案例當(dāng)中。9月28日，江天化學(xué)披露重大資產(chǎn)購買報告書，擬以現(xiàn)金2.85億元收購三大雅100%股權(quán)，以構(gòu)建工業(yè)消費型和民用消費型化學(xué)品雙翼。與一般并購會形成商譽不同，三大雅評估基準(zhǔn)日所有者權(quán)益賬面值5.58億元。在吳超看來，這意味著并購日會產(chǎn)生超2億元“負(fù)商譽”，大概率會計入上市公司的營業(yè)外收入。

“上市公司并購?fù)ǔ樯套u，而負(fù)商譽也代表了一部分并購案例的真實現(xiàn)象?！眳浅赋?，當(dāng)收購價格低于標(biāo)的資產(chǎn)可辨認(rèn)公允價值時，將會導(dǎo)致負(fù)商譽的出現(xiàn)，負(fù)商譽產(chǎn)生的原因，一般包括企業(yè)虧損、急于轉(zhuǎn)讓公司、老板償債壓力大等。

交易設(shè)計方面的創(chuàng)新也迸發(fā)而出。在百傲化學(xué)7億元收購芯慧聯(lián)55%股權(quán)的交易中，目標(biāo)公司芯慧聯(lián)被分拆，這在以往并購中非常少見。

具體來看，芯慧聯(lián)業(yè)務(wù)一拆為二。涂膠顯影機、光刻機等黃光制程設(shè)備保留在芯慧聯(lián)，并由百傲化學(xué)并表收購其46.67%股權(quán)、54.63%表決權(quán)。其余企業(yè)注入新設(shè)立的芯慧聯(lián)新，融資獨立發(fā)展。這一設(shè)計巧妙之處在于，既避免了百傲化學(xué)“啃不動”整個芯慧聯(lián)，又把其中高價值且協(xié)同性較低的設(shè)備產(chǎn)品剝離出來單獨發(fā)展，未來可以單獨上市或并購出售，實現(xiàn)“一魚兩吃”。

羅輯認(rèn)為，從方案公布后的信披情況來看，監(jiān)管對不少交易設(shè)計的巧妙持包容和認(rèn)可態(tài)度?！芭c其說是監(jiān)管放松，不如說是更加尊重市場，更加實事求是。”

有接近監(jiān)管的人士對證券時報記者表示，并購重組新一輪周期內(nèi)，首單、首創(chuàng)案例非常重要?！坝行┎皇呛苊鞔_的事項，首單做得好，可以推向全市場。有些未必有好效果的做法，首單過了，后面可能就無法照例參考了?！?/p>

估值再平衡

任何并購交易的實現(xiàn)，估值都是核心之軸，它既關(guān)乎交易的達成，也與中小投資者保護密切相關(guān)。

吳超對比了這一輪并購重組與此前多輪熱潮之間的差別。他認(rèn)為，相較于過去，目前并購的估值回歸非常好?！皹?biāo)的資產(chǎn)通常都不再報過高的價格了，這有監(jiān)管意志的原因，更重要的原因在于，上市公司對于并購重組更加理性。上一輪并購熱潮中的‘三高式’并購，大概率將一去不復(fù)返了。”

對于這一判斷，從擬IPO企業(yè)被上市公司收購的案例中能夠看得更為透徹。例如，嘉好股份以16億元估值IPO未果，最終以4.83億元估值委身硅寶科技。

有市場聲音將此看作估值的失衡。羅輯對此并不認(rèn)同。他認(rèn)為，價格都是供求雙方在當(dāng)下的理性決策，其本身是動態(tài)的；更重要的是，IPO是融資估值，并購是退出估值，兩者在企業(yè)資本發(fā)展中的順序不一樣，估值邏輯也不在同一層次。不少案例中的并購?fù)顺霰举|(zhì)上屬于IPO前的投資退出方式，自然要比IPO的估值水平低。

這種估值變化有時候會給更多主體帶來“次生影響”。比如，近期某上市公司擬收購估值200億元、40倍PE的半導(dǎo)體企業(yè)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為估值偏高。但即便如此，上市公司的收購價格仍與標(biāo)的公司此前的最后一輪融資不太匹配。且有些地方國資也參與相關(guān)輪次的投資，而國資有保值增值的剛性需求。

“估值的確是并購撮合的最大難點。標(biāo)的公司的估值是否合理，關(guān)系到上市公司及股東投資回報，也關(guān)系到并購風(fēng)險?！眳浅硎?，此外，還會考慮產(chǎn)業(yè)邏輯、協(xié)同效應(yīng)、標(biāo)的合規(guī)性等其他維度，比如，標(biāo)的公司的規(guī)范運作和合規(guī)性方面是否符合證券化要求，是否有利于保護上市公司及中小投資者的利益。

多因素擾動之下，雖然主流聲音普遍認(rèn)為，中國本土的并購江湖正拉開大幕，并購的市場需求強烈，可供并購的標(biāo)的也在增多，但是，目前并購交易落地數(shù)量并未呈現(xiàn)井噴式增長。

羅輯是所有被訪者中的“冷靜派”，他認(rèn)為，新“國九條”為核心的政策可能開啟了“并購大時代”的大門，但根據(jù)先發(fā)市場并購?fù)顺龀蔀橹髁魍顺龇绞降慕?jīng)驗和歷程，“并購大時代”的形成，需要一個不短的時間和過程?！百Y本市場高質(zhì)量發(fā)展需要并購的通暢，但大浪滔天的并購，可能并不利于資本市場持續(xù)健康發(fā)展。企業(yè)并購還是要實事求是，政策利好是助推劑，但不是發(fā)動機，發(fā)動機是企業(yè)自身的發(fā)展需求。”

雖然并購新政客觀上有利于對未盈利資產(chǎn)“輸血”，但羅輯對“紓困并購”也保持謹(jǐn)慎態(tài)度：“對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的標(biāo)的來說，并非所有未能IPO的，就等于是好的并購標(biāo)的，并購價值關(guān)鍵還是在于協(xié)同創(chuàng)造價值。從買方來說，不宜把轉(zhuǎn)型升級并購做成紓困并購?！?/p>

吳超認(rèn)可并購重組領(lǐng)域的新機會，不過他也同時強調(diào)，應(yīng)該差異化看待這個過程中的監(jiān)管松綁。以“類借殼”為例，短期可能會有符合市場價值的相關(guān)運作案例出現(xiàn)，但也不能說什么資產(chǎn)都可以證券化，那些盈利能力特別差的、炒概念的、產(chǎn)能過剩的、損害中小股東利益的資產(chǎn)，依然不是鼓勵的方向。

“并購交易核心不是簡單套利，歸根到底是底層資產(chǎn)如何通過包括賦能和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)在內(nèi)的各種方式，實現(xiàn)價值的再造或者釋放。”前述上市公司董秘表示，在實際操作中，可能還存在一些模糊之處，比如如何界定“符合商業(yè)邏輯”的并購活動等。“在我看來，大的框架出爐后，后面還需要一些細(xì)則，對跨行業(yè)并購、收購未盈利資產(chǎn)具體怎么操作作進一步規(guī)定?！?/p>

記者觀察｜活躍并購≠放松監(jiān)管

歷史規(guī)律顯示，每隔七八年，資本市場就會出現(xiàn)一輪相對活躍的并購浪潮。面對這一輪活躍周期，上市公司及投行、風(fēng)險投資機構(gòu)等整個產(chǎn)業(yè)鏈條，都充滿熱情。與此前從規(guī)模經(jīng)濟論、資源基礎(chǔ)論、產(chǎn)業(yè)組織論等多個維度來觀察不同，這一輪并購重組熱潮的驅(qū)動力，更多表現(xiàn)為轉(zhuǎn)型赴新，這與實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展主浪潮是一致的。

相較于產(chǎn)業(yè)邏輯和商業(yè)邏輯而言，無論是“蛇吞象”式并購，還是跨界并購，抑或是“類借殼”，這些都是外在表現(xiàn)形式或交易模式，不能將它們作為并購成功與否的評判標(biāo)準(zhǔn)，而需要以其是否有助于上市公司和實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展作為更核心的考量要點。

每一輪并購重組活躍期，一方面會有創(chuàng)新型交易的出現(xiàn)，另一方面往往也會伴有投機案例的偶發(fā)。這就如同開窗通風(fēng)，往往就會伴隨著蚊蠅飛入一般。

例如，以往并購重組活躍季，會存在個別上市公司盲目收購、并購標(biāo)的業(yè)績變臉、上市公司對標(biāo)的整合管控不力等問題。尤其是盲目跨界收購和“三高”收購，不僅短期存在較大的炒作風(fēng)險，長期更蘊含著后續(xù)整合管控失效、業(yè)績承諾無法實現(xiàn)等風(fēng)險，它們也往往會成為導(dǎo)致并購重組最終失敗的主要原因。

這一輪并購熱潮所誕生的監(jiān)管環(huán)境與以往不同，注冊制全面鋪開和合規(guī)嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化是兩大關(guān)鍵詞。面對可能出現(xiàn)的新的活躍周期，需要厘清的是，活躍并購重組不等同于放松監(jiān)管。

從監(jiān)管指向看，所鼓勵的方向是上市公司聚焦主業(yè)實施并購重組、提升投資價值，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級。對于規(guī)范程度相對較差、交易執(zhí)行能力較弱的“殼公司”，盲目跨界并購交易從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊“借重組之名、行套利之實”等市場亂象。同時，“高承諾、高估值”的定價模式，也需要交易各方摒棄、改變。

這種指向更像是一根平衡木。一端是鼓勵與包容，發(fā)揮并購重組作為企業(yè)外延式發(fā)展的作用，成為實體經(jīng)濟發(fā)展的“助推器”；另一端是防范可能出現(xiàn)的亂象，尤其是對于 “炒殼”“玩概念”“忽悠式”重組的緊盯和打擊。

熱情之外，也需理性。比如，市場的不確定性、文化整合挑戰(zhàn)等因素都可能影響并購的成功率。而不當(dāng)?shù)牟①彌Q策，也可能會導(dǎo)致資源浪費和經(jīng)濟效率的下降。在并購熱潮初起之際，此類風(fēng)險也值得提前作出預(yù)判。

收益是風(fēng)險的對價。在新一輪并購重組活躍期，樂觀者容易抓住機會；謹(jǐn)慎者容易規(guī)避風(fēng)險。無論何種選擇，產(chǎn)業(yè)邏輯與運作合規(guī)，永遠是這一輪并購重組“趕潮者”的底線。

校對：蘇煥文